Следующая фаза рынка

Ben Lilly, ведущий аналитик Jarvis Labs (предыдущие посты здесь), о макроциклах глобального рынка и о вероятных перспективах крипторынка в этом контексте.

Сейчас, когда я пишу это вступление, я еще понятия не имею, куда меня заведет сегодняшний анализ.

Я загрузил свой Tradingview с 30 различными фьючерсными контрактами на евродоллар, примерно дюжиной американских трежерис, ставкой по федеральным фондам, инфляцией и индексами фондового рынка. Цель состоит в том, чтобы попытаться составить представление о том, как из этой точки выглядит ближайший год или два через призму двух основных вещей: Федеральной резервной системы и госдолга США.

Определившись с этим, мы можем начать выдвигать некоторые предположения о биткойне и рынке криптовалют в целом, после чего останется наблюдать за развитием событий и соотносить их со своими гипотезами. Этот пост для меня самого и для всех интересующихся может стать своего рода точкой отсчета, на которую можно будет опереться для понимания того, как ситуация развивается со временем.

Мотивация для написания такого поста появилась у меня после прочтения статьи Артура Хэйеса «Maelstrom» (оригинал / перевод). После ее выхода я получил шквал сообщений от людей, решивших, что всё, конец света уже наступил. Вместо того чтобы высказывать свое мнение на чужой фактуре, я решил провести собственное исследование.

И прежде чем начать это эссе, исходя из моей интерпретации рынка, слово Мальстрём кажется подходящим. Это название водоворота у северо-западного побережья Норвегии — метафора для сложного состояния рынка со множеством течений-факторов, сплетающихся в опасный водоворот. Учитывая отход ФРС от политики, способствующей раздуванию рынка и взвинчиванию цен на активы, к позиции, которая, кажется, может спровоцировать снижение, у всех инвесторов, включая меня, возникают серьезные сомнения в отношении перспектив рынка.

Поэтому я решил поступить так, как мне нравится больше всего: написать пост, в процессе сформулировав собственный тезис. Для начала я решил, что перечисленные выше макроиндикаторы — это хорошая отправная точка для исследования.

Прежде чем углубиться в тему, у меня есть некоторое предварительное впечатление, что в итоге это исследование выльется в эссе в трех частях. Так мне должно хватить пространства, чтобы объяснить свои идеи достаточно подробно и понятно.

В сегодняшнем первом эссе я намерен сосредоточиться на теме фьючерсов на евродоллары, о которых уже писал недавно (почти физически ощущаю, как многие сейчас напряглись и нервно заерзали). В следующей части можно будет обсудить казначейские облигации, а в заключительном посте — то, насколько уникальным является нынешний сетап с учетом инфляции.

Прежде чем мы приступим, мое базовое предположение на протяжении всего анализа состоит в том, что мир ориентируется на США. И хотя центробанки всего мира могут принимать опережающие меры по отношению к тем, что обсуждаются Федеральной резервной системой (ФРС), эти решения предпринимаются с учетом ожидаемых действий ФРС. Даже Китай осуществляет конвертацию валют с учетом доллара США.

Кроме того, поскольку мир ориентируется на США, это означает, что и криптовалюты во многом реагируют на макроэкономические политики, реализуемые ФРС.

Ну что, со вступлением, кажется, разобрались. Давайте теперь попробуем понять, что происходит сегодня и как могут выглядеть ближайшие пара лет исходя из того, чему к этому дню нас научила история.

Заложено в цену

Евродоллары… Одна из самых непрозрачных и при этом огромных частей финансовой системы. Это в сущности менее регулируемая версия доллара США, находящаяся в Европе.

Объяснять происхождение этого вида доллара США заняло бы много времени и, честно, я и сам не до конца понимаю практик учета, которые привели к их существованию. Но для иллюстрации масштаба явления, открытый интерес по контрактам на евродоллар со сроком истечения в декабре 2022 составляет 1,27 миллиона контрактов. Размер одного контракта составляет $1 млн. То есть только по этим фьючерсам открытый интерес составляет триллионы долларов. Такие величины выглядят слишком абстрактно, чтобы производить впечатление, но это много.

Что касается того, почему эти контракты вообще торгуются, я воспользуюсь объяснением CME Group: «Фьючерсы и опционы на евродоллары являются предпочтительным инструментом трейдеров для выражения мнения о будущих изменениях процентных ставок».

То есть можно сказать, что фьючерсы на евродоллары выражают ожидания рынка в отношении того, какими будут процентные ставки на момент истечения соответствующего контракта. Если вы считаете, что ставки в будущем году по какой бы то ни было причине будут расти или снижаться, то можете попытаться на этом заработать с помощью этих контрактов.

Ставка, о которой здесь идет речь, это ставка ЛИБОР… (зевок). В общем, это еще один тип ставки по займам, используемой между банками. Но для собственного удобства и чтобы не усложнять текст, я буду ссылаться на фьючерсы на евродоллары как на ожидания рынка в отношении ставки ФРС, благо именно ее, в сущности, отслеживает ЛИБОР.

То есть для наших целей здесь я буду использовать фьючерсы на евродоллары как замещающий показатель для ожиданий рынка в отношении ставки ФРС.

Краткий пример того, как можно интерпретировать цену контракта: сейчас, в середине января, контракт с «поставкой» в июне 2022 торгуется на уровне 99,3. Из 100 вычитая 99,3, получаем 0,7. Значит, рынок ожидает, что в июне ставка ФРС будет на уровне 0,7% — выше сегодняшней.

Почему это имеет значение?

ФРС уже несколько месяцев говорит о повышении процентных ставок. И возникает вопрос, заложил ли уже рынок это ожидаемое повышение в цены или нет.

Евродоллары… Волнующе, правда?

Я знаю, что это, наверное, одна из самых скучных вещей, о которых я когда-либо писал. Но нам нужно есть эти метафорические овощи, если хотим вырасти достаточно сильными, чтобы выдержать ударные волны на крипторынке в 2022 году и далее.

Что касается крипторынка, увязывание падения биткойна с разговорами об ужесточении политики и повышением ставки — это популярная позиция, с которой я не полностью согласен. На графике ниже видно, что по состоянию на 11 октября 2021 года контракт со сроком истечения в декабре 2022 (самая светлая и самая верхняя кривая) уже предусматривает два, если не почти три, повышения ставки. Это было до явного усиления «ястребиной» риторики ФРС в ноябре – январе.

Добавьте к этому тот факт, что более поздние контракты подразумевали еще гораздо большее повышение ставки. Каждая кривая — это отдельный контракт с иным сроком «поставки», торгующийся по более низкой цене, то есть рынок ожидает гораздо более высоких ставок в будущем.

Верхняя кривая — еще раз — это фьючерсный контракт на евродоллар со сроком истечения в декабре 2022 года. Каждая кривая ниже — это контракт на декабрь следующего года (2023, 2024, 2025 и т.д.). Большая часть контрактов уже тогда торговалась между 98,5 и 98, что дает значительно больше, чем просто несколько повышений ставки на 0,25% (25 б.п.).

Вот почему я не думаю, что январские комментарии ФРС на самом деле застали рынок врасплох.

НО вскоре после того октябрьского периода, еще до того, как биткойн и криптовалюты сформировали вершину, в евродолларах произошла инверсия. Инверсия, в которой графики фьючерсов с более поздним сроком пересекают графики фьючерсов с более ранним сроком истечения. Это ненормально.

Это событие может сигнализировать о больших неприятностях впереди. Инверсия в евродолларах произошла в декабре, и меня это навело на мысль о том, что на рынках происходит настоящий Мальстрем. Всё прошедшее с тех пор время крипторынок находился под действием этого сложного водоворота.

Кроме того — и это еще одно свидетельство того, что движение рынка не было связано только с действиями ФРС, — рыночный импульс попросту выдохся.

На графике ниже показано, как соотносятся изменения открытого интереса по фьючерсам с изменениями рыночной капитализации Биткойна. Это важно, потому что по мере исчерпания тренда каждый новый доллар открытого интереса оказывает меньшее влияние на изменение рыночной капитализации. И это свидетельство близкого разворота на рынке.

Именно это и произошло в начале ноября. Всякий раз, когда розоватая линия открытого интереса пересекала горизонтальную белую линию, тренд выдыхался. Белыми кривыми обозначены происходившие при этом изменения цены биткойна.

Соотношение изменения открытого интереса и рыночной капитализации для BTC

Любопытно, кстати, что ситуация середины января 2022 здесь напоминает конец июня – начало июля 2021.

Но вернемся к теме внешних факторов. 5 января власти Казахстана отключили в стране интернет, в результате чего хешрейт Биткойна снизился примерно на 18%. В тот же день цена BTC упала с $47 тыс. до $42 тыс.

Падение рынка не обязательно произошло именно из-за хешрейта. Снижение хешрейта скорее просто добавилось к множеству других факторов, вероятно, усилив их действие. Конечно, публикация «ястребиных» комментариев ФРС тоже не способствовала укреплению курса.

Но факт в том, что даже для макротрейдеров или еще кого-то, кто тщательно отслеживает здоровье сети Биткойна или такие метрики, как изменение открытого интереса по отношению к рыночной капитализации, я не думаю, что это имело большое значение. Рынок уже был мягким.

И возвращаясь к моему высказанному выше тезису, на ноябрьском пике биткойна цена фьючерсов на евродоллары уже подразумевала ставки около 1% к концу 2022 года. Так что три повышения ставки в 2022 не было сюрпризом для рынка. Более того, любой, кто следил за ситуацией, знал, что решение об «ужесточении» было практически само собой разумеющимся.

На мой взгляд, единственное следствие недавних выступлений ФРС состоит в том, что они удержали капитал от размещения в рынке. Спрос был низким и без того, и это только усугубило ситуацию.

Даже по тенденциям накопления (тепловая диаграмма ниже) видно, что в дни перед заявлением ФРС биткойны аккумулировали преимущественно небольшие кошельки, а не киты.

В новогодние дни показатель накопления составлял всего 0,14 — очень низкий балл. И если исходить из предпосылки, что рынками движут киты и крупный капитал, то 0,14 — это просто хуже некуда.

Тенденции накопления (7д, BTC)

Ладно, думаю, что по этой теме я прошелся достаточно подробно. Пора уже переходить к самому интересному.

Если вам нужно сделать себе кофе или перекурить, сейчас самое время.

В следующей части мы перенесемся назад во времени, чтобы взглянуть на развитие рыночного цикла после одного из сильнейших предыдущих обвалов — схлопывания пузыря «доткомов». И попробуем вывести из этого приблизительный паттерн развития рыночного цикла на основе двух экономических показателей, о которых говорили выше: фьючерсных контрактах на евродоллары и ставки ФРС.

Рифма

Давайте взглянем еще раз на текущий график евродоллара.

Обратите внимание, как сходятся графики фьючерсов с разным сроком истечения. Что это значит? Это показатель того, что рынок понятия не имеет, чего ожидать после 2023 года. Об этом говорит то, что все даты истечения с 2023 по 2030 г. сгруппированы вокруг одной цены, выражая полную неуверенность. Мальстрем, опять же…

И в каком бы направлении контракты ни двинулись дальше — после того как решат, что им не нужно следовать услышанному, — они реально будут диктовать, что произойдет дальше.

Вариантов таких сигналов здесь может быть несколько. Графики фьючерсов на евродоллары могут консолидироваться, сжиматься, либо расширяться, двигаясь вверх или даже вниз.

Чтобы понять, как интерпретировать значение этих движений для рынка, давайте оглянемся на период, когда ставки были близки к нулю, во фьючерсах на евродоллары наблюдалась конвергенция (как на графике выше), а ФРС начинала повышать ставки — ситуация, очень похожая на сегодняшнюю по этим признакам.

Крах «доткомов».

Уделите минуту, чтобы ознакомиться с графиком ниже. Я знаю, что в значении этих линий не так просто разобраться, и не ожидаю, что вы сразу поймете идею в нюансах. Но обратите внимание на то, когда эти графики расширяются и сжимаются. Пока этого достаточно.

Как расширяются и сжимаются рынки, так же расширяются и сжимаются и кривые фьючерсов на евродоллары. Хотя для отдельной кривой (рынка) это скорее выравнивание и увеличение крутизны наклона, но суть та же. Сжатие и расширение — вот что сейчас в фокусе нашего внимания.

На графике ниже обратите внимание на то, как расширяется сетка из разноцветных линий фьючерсов около 2002 года, по мере того как белая линия внизу (ставки федеральных фондов) скользит в направлении нуля…

Я вижу в этом начало нового цикла — период после обвала акций, на который ФРС реагирует практически нулевыми ставками. Перезагрузка. Это возвращение к минимумам, с почти нулевыми процентными ставками и низкими рыночными ценами, означает, что ФРС перезапускает экономику после сильного потрясения.

Итак, еще раз: ставки на нуле, в то время как сетка графиков фьючерсных контрактов на евродоллары расширяется.

Между тем, белая линия наверху — индекс NASDAQ — показывает отличную доходность при низкой волатильности. Этот период мне нравится называть easy street (что-то вроде ситуации полного достатка и благополучия — прим. переводчика). Это период устойчивой прибыли, без каких-либо поводов для эмоционального стресса.

Чтобы как-то обобщить это для шаблона, назовем этот период первой фазой или перезагрузкой:

1. Расширение во фьючерсах и ставки около нуля → устойчиво бычий рынок от минимумов / easy street

Вот эта фаза отмечена на графике:

Небольшое примечание: я здесь использую индекс NASDAQ, потому что ~20 лет назад он был эквивалентен индексу акций веб-1 и веб-2. И если один из главных нарративов крипторынка сегодня — это Web 3.0, то NASDAQ в рамках этого анализа должен послужить достойным замещающим показателем для того периода, по крайней мере если не слишком отвлекаться на альтернативные криптонарративы, вроде средства сохранения капитала, фиксированного предложения или хеджа для рисков денежно-кредитной политики.

Хорошо, с этим ясно. Давайте теперь посмотрим, что было, когда в 2004 г. ставки начали расти — период, который я называю второй фазой.

В это время евродоллары начали консолидироваться, а в NASDAQ ситуация стала более неустойчивой.

Давайте классифицируем эту вторую фазу:

2. Сжатие во фьючерсах и ставки растут от нуля → неустойчивый / «полубычий» рынок

Вот как это выглядит на графике:

ФРС продолжала повышать ставки до середины 2006, когда в индексе случилась распродажа.

В этой распродаже — которую, наверное, отчасти можно объяснить и предупреждающим сигналом о рецессии, когда доходность 10-летних трежерис упала ниже 2-летних, — рынок, в сущности, начал «прогибаться» под этими более высокими ставками.

В ответ ФРС смягчает политика и прекращает повышать ставки. Это видно по белой линии ставки по федеральным фондам в нижней части графика, которая выровнялась и шла горизонтально до середины 2007 года, после чего снова начала снижаться.

А в евродолларах тем временем снова происходит расширение. Сжатие, расширение, сжатие, расширение — видите паттерн?

Ладно, будем двигаться дальше: вот график того, что я называю третьей фазой: быстрый рост.

3. Расширение во фьючерсах, ставки стабильно на одном уровне → очень бычий сетап для быстрого роста

Расширение во фьючерсах на евродоллары было признаком того, что финансовая система начала ожидать снижения ставок.

И вскоре после этого ФРС действительно перешла к снижению. Но ущерб финансовой системе уже был нанесен. ФРС видела предупреждающие знаки и продолжала снижать ставки, даже когда рынок рухнул.

Этот цикл завершился.

4. Расширение во фьючерсах на фоне снижения ставок → цикл завершен: обвал и перезагрузка

Итак, мы прошли весь цикл, ставки вернулись обратно к нулю, а фьючерсы снова расширяются — 1 фаза.

Быстренько вспомним получившийся шаблон из четырех фаз:

Расширение во фьючерсах и ставки около нуля → устойчиво бычий рынок от минимумов / easy street

Сжатие во фьючерсах и ставки растут от нуля → неустойчивый / «полубычий» рынок

Расширение во фьючерсах, ставки стабильно на одном уровне → очень бычий сетап для быстрого роста

Расширение во фьючерсах на фоне снижения ставок → цикл завершен: обвал и перезагрузка

Теперь давайте посмотрим, подтвердится ли эта последовательность после краха 2008 года.

Второй куплет

По этому временному периоду давайте пройдемся уже в ускоренном темпе. Время, когда финансовая система была перегружена долгом и кредитным плечом.

График ниже начинается с того момента, на котором мы остановились в прошлый раз — с обвала 2008 года. То, что мы видим в 2009 году, когда ставки достигли нуля, было последней частью малого цикла…

1. Расширение во фьючерсах и ставки около нуля → устойчиво бычий рынок от минимумов / easy street

Затем в середине 2010 началась вторая фаза, с очень длительным периодом консолидации в евродолларах.

2. Сжатие во фьючерсах и ставки растут от нуля → неустойчивый / «полубычий» рынок

Здесь важно отметить, что во «второй фазе» произошло сжатие в евродолларах, но никакого движения в верхнем графике. Это был ложный сигнал.

Если оглянуться назад на вторую фазу предыдущего цикла, то вы заметите, что верхние линии фьючерсов снижались, как и нижние линии. Вот почему здесь вторая фаза длится семь лет.

В конце 2018 года, когда появились проблемы, ставки перешли в плато. Евродоллары начали слегка расширяться, подготавливая нас к третьей фазе, фазе быстрого роста. Затем, наконец, ФРС капитулировала и постепенно снизила ставки до нуля, в евродолларах снова произошло расширение, а фьючерсы с ближайшими сроками истечения достигли максимумов, соответствующих почти нулевым ставкам.

Резюмируя цикл, представленный на диаграмме ниже…

2. Сжатие во фьючерсах и ставки растут от нуля → неустойчивый / «полубычий» рынок
3. Расширение во фьючерсах, ставки стабильно на одном уровне → очень бычий сетап для быстрого роста
4. Расширение во фьючерсах на фоне снижения ставок → цикл завершен: обвал и перезагрузка

Цикл завершился в начале 2020 года, и после мартовского «ковидного» обвала мы вступили в первую фазу очередного цикла. Это значит, что, скорее всего, мы снова увидим рост ставок… Который, по-видимому, уже учтен в цене, как говорилось в начале статьи. Сейчас он начинается.

Но насколько далеко в действительности может зайти ФРС, прежде чем ей потребуется завершить «вторую фазу» и прекратить повышать ставки? Глядя на динамику ставок с течением времени, мы видим, что ФРС, похоже, не в состоянии поднять их выше предыдущих пиковых значений. Это медленный нисходящий тренд, стремящийся к нулю.

Исходя из этого, мне трудно представить, чтобы ставки в реальности могли подняться существенно выше 1,5%.

Вернувшись к нашему структурному паттерну с евродолларами и применив эту прогнозную ставку, вот что примерно мы получаем…

2. Сжатие во фьючерсах и ставки растут от нуля → неустойчивый / «полубычий» рынок

Насколько можно судить по истории, у рынка еще есть пространство для бóльших максимумов.

NASDAQ в аналогичные периоды показывал более высокую волатильность при посредственном росте в целом… Однако с выбросами сильного роста. Подобные выбросы сильного роста во второй фазе, скорее всего, будут случаться. Как бы там ни было, эта среда, пожалуй, лучше подходит для трейдеров и аналитиков, нежели для ходлеров.

А затем, когда мы снова увидим распродажу в NASDAQ и ФРС прекратит повышать ставки — тогда готовьтесь к сильному ралли. И этот пузырь, вне всяких сомнений, будет абсолютно монструозным.

В заключение.

Я надеюсь, что это эссе добавляет некоторую дополнительную перспективу и ясность. Не верьте аналитикам, утверждающим, что «конец близок», основывая свои аргументы в основном только на повышении ставок ФРС.

Конечно, спады будут, но если описанный здесь паттерн продолжит воспроизводиться, как он это делал в последние 20 лет, то у текущего макроцикла еще есть пространство в запасе.

Это конец первой части. Надеюсь, было интересно. В планах эссе о трежерис и инфляции. И судя по тому, что я наблюдаю в отношении инфляции, старая присказка насчет того, что «история рифмуется», возможно, доживает свое.

До следующего раза!

 

БитНовости отказываются от ответственности за любые инвестиционные рекомендации, которые могут содержаться в данной статье. Все высказанные суждения выражают исключительно личное мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на крипторынках, сопряжены с риском потери инвестируемых средств. На основании предоставленных данных, вы принимаете инвестиционные решения взвешенно, ответственно и на свой страх и риск.

Источник: bitnovosti.com